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一、复盘：居民收入预期变化或是影响汽车消费复苏的主要原因
（一）15-19 年汽车消费基数相对较低，乘用车销量增长潜力较大
中长期视角下，乘用车增速中枢从高速增长到中速增长，并没有失速。过去十 几年乘用车呈现出长期增长，每隔3-4年复合增速逐渐放缓的趋势。比如07-11、12- 14、15-19年乘用车终端销量年均复合增速分别为22.6%、14.7%、0.4%。
考虑从累 计销量测算复合增速角度测算乘用车终端真实增长中枢，将15Q4终端销量按正常占 比进行调整，15-19年乘用车终端销量年复合增速分别修正为6.4%。过去十几年我国 快速增长的经济总量和人均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和 保有量基数变大，增速中枢有所放缓但并未失速。
行业自身周期变化导致15-19年汽车消费基数相对较低。2015年10月再次出台 的购置税优惠政策促进了乘用车行业在2015-2016年的需求增长。2017-2019年乘用 车销量持续调整创造了历史，主要受到购置税优惠政策提前透支需求、消费者对刺 激政策再次出台的预期及部分地区国六提前实施带来的观望情绪等多重因素影响。
按照2015-2019年的乘用车终端销量年复合增速6.4%来计算2021年的潜在终端销 量为2784.8万辆，较2020年的同比增长潜力为46.4%。
（二）20 年疫情冲击后，居民收入预期变化或是影响汽车消费复苏的主 要原因
市场过去习惯了消费保持长期的稳健增长，对工资收入预期是影响消费的底层 逻辑认知并不充分。我们最早在20年5月报告中提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复 苏”的判断，主要考虑到复产复工、工资修复、消费倾向依次修复，工资收入预期 会对购车行为产生影响，而疫情冲击后工资增速修复或需1-2年的时间。
2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用车作为 价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性较弱， 收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要原因。
根据国家统计局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我国居民人均可支 配收入中的工资性收入同比增速分别为1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4单季度 增速分别为1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，仍然低于15-19年各季度8%-9%的增速水平。 此外，我们统计的2020年A股样本上市公司人工工资同比增速仅为3.4%（加权平均 值），同样远低于15-19年9%-13%的增速水平，Q1-Q4单季度增速分别为1.0%、2.9%、 5.8%、3.6%。——考虑数据口径没有计算人均工资。
人均可支配收入中的工资性收入增速与A股样本公司人工工资趋势相互印证， 2020年疫情导致的企业营收、利润大幅收缩，外部冲击影响到了企业的经营，而管 理学中工资刚性的原理进而导致工资收入增长速度放缓，影响居民收入预期，或是 影响汽车消费复苏的主要原因。
2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用车作为 价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性较弱， 收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要原因。 根据国家统计局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我国居民人均可支 配收入中的工资性收入同比增速分别为1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4单季度 增速分别为1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，仍然低于15-19年各季度8%-9%的增速水平。
此外，我们统计的2020年A股样本上市公司人工工资同比增速仅为3.4%（加权平均 值），同样远低于15-19年9%-13%的增速水平，Q1-Q4单季度增速分别为1.0%、2.9%、 5.8%、3.6%。——考虑数据口径没有计算人均工资。
人均可支配收入中的工资性收入增速与A股样本公司人工工资趋势相互印证， 2020年疫情导致的企业营收、利润大幅收缩，外部冲击影响到了企业的经营，而管 理学中工资刚性的原理进而导致工资收入增长速度放缓，影响居民收入预期，或是 影响汽车消费复苏的主要原因。
（1）20年4月：销量未出现报复性的大幅反弹，主要是由于20年Q1居民工资收入大 幅放缓，对收入预期产生负面影响
20年4月乘用车终端销量同比仍下滑9.6%，考虑到19年基数相对正常，销量未 出现报复性反弹或与收入预期有关。20年1季度 A股上市公司人工工资支出同比增 速为1.3%（加权平均值，15-19年每年增速9%-13%），国统局公布的1季度居民工 资收入同比增速放缓至1.2%（15-19年各季度增速8%-9%）。工资收入的大幅放缓 对居民收入预期产生负面影响，使得终端销量并未出现预想中的报复性的大幅反弹。
（2）20年3-5月：环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并不 强劲
2020年Q1-Q4乘用车终端销量同比增速分别为-39.4%、-15.7%、+14.4%、 +11.0%。1季度受疫情影响乘用车产销大幅下滑，2季度由于疫情后需求回补，环比 增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并不强劲，7月份起乘用车行 业进入正常平台期，需求从环比快速反弹逐渐进入到稳态。
（3）20年6月-21年6月：终端销量按照正常季节性稳定运行一年，工资性收入同比
增速的逐步修复带动终端需求处于温和复苏通道 20年7月起环比数据与正常季节性相当，可以认为复产复工后的需求快速回补基 本结束，反映了真实的景气趋势，具备线性外推基础。从终端实际销量来看，20年6 月以来到21年上半年已经基本按照正常季节性运行了一年。
我们在20年9月份报告 中提到：在考虑正常季节性影响下我们预测20年终端销量同比下滑9%-11%，主要考 虑基数较低，工资收入和消费倾向的修复需要一定的时间，估计乘用车终端需求有 望迎来温和的反弹。20年乘用车终端销量实际下滑7.4%，主要由于4季度“翘尾因 素”拉动。
根据国家统计局，2020年一季度、上半年、前三季度及全年我国居民人均可支 配收入中的工资性收入同比增速分别为1.2%、2.5%、3.6%、4.3%，Q1-Q4单季度增速分别为1.2%、4.0%、5.9%、6.4%，虽然仍然低于15-19年各季度8%-9%的增速 水平，但已逐步开始修复。同时叠加各地汽车消费刺激政策的退坡预期，20年Q4终 端销量出现“翘尾效应”。
从乘用车终端各月度销量占全年比重可以发现，20Q4各月份终端销量占比均高 出历史均值1-2个百分点。具体而言，2020年10-12月终端销量占全年比重分别为 9.9%、10.2%、13.5%，06-19年历史均值分别为8.2%、9.0%、11.0%。
20年10月-21年4月乘用车终端累计实际销售1320.4万辆，较我们根据正常季节 性预测的销量偏离度仅为2.5%，验证了我们在20年5月报告中提出的“疫情后乘用 车需求总体呈弱复苏”的判断。
（4）21年三季度以后：供给成为制约终端需求的主要因素，供给约束改善后，4季 度乘用车终端销量环比回升好于正常季节性，说明终端需求温和复苏
从终端实际销量来看，20年6月以来到21年上半年已经基本按照正常季节性运 行了一年。21年3季度以后受芯片短缺的影响，终端销量低于正常季节性外推值。但 芯片短缺作为一种外部扰动变量，不会影响乘用车需求的真实增长斜率，反而使得 当下基数较低。
21年4季度乘用车终端销量表现好于正常季节性，说明终端需求温和复苏。21年 12月乘用车终端销量220.6万辆，环比增长28.7%， 06-19年正常年份（剔除政策扰 动较大的09-10年和15-18年）12月终端销量环比平均增幅为9.9%，21年12月环比增 幅显著好于正常季节性，同时考虑生产端相关原因带来的扰动，说明终端需求仍在 温和复苏。从未来的角度来看，随着工资增速的进一步反弹，即使通胀温和上升，都 不会影响消费的复苏。
（一）21 年工资增速逐步修复至 15-19 年的平均复合增速下轨，促进收 入预期进一步修复
我们最早在20年5月报告中提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，主 要考虑到复产复工、工资修复、消费倾向依次修复，工资收入预期会对购车行为产 生影响，而疫情冲击后工资增速修复或需1-2年的时间。
我们在2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用 车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性 较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要 原因。
根据国家统计局，21年全年全国居民人均累计工资性收入较19年同期平均复合 增速为6.9%，逐步修复至接近15-19年8%-9%的增速中枢水平下轨（21年Q1人均工 资性收入较19年同期的两年平均复合增速为6.0%），工资增速水平逐步恢复有助于 未来消费信心和乘用车需求回升。
考虑到过去几年形成的乘用车终端销售的低基数，叠加工资增速的逐步修复， 我们预计乘用车终端需求未来的反弹或将继续呈现斜率不高、持续时间较长的温和 复苏特征。
（二）年终奖计税优惠政策延续至 23 年底，有助于驱动消费倾向的进一 步修复
年终奖计税优惠政策延续至23年底，减少个人所得税负担有助于消费倾向的进 一步修复。根据国务院官网，21年12月29日国务院常务会议决定延续实施部分个人 所得税优惠政策：一是将全年一次性奖金不并入当月工资薪金所得、实施按月单独 计税的政策延至2023年底。二是将年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额 不超过400元的免予补税政策延至2023年底，优惠政策的实施可以有效减轻个人所 得税纳税人负担。
根据我们测算，对于大多数收入群体而言，年终奖计税优惠政策可有效降低纳 税人负担。以工资年收入14.4万元为例，年终奖在42万以下的收入群体均可享受到 税收优惠，其中年终奖为10万的纳税人可享受10,210元的税收优惠；工资年收入在 40万-100万之间，年终奖在96万以下的收入均可也均可享受到税收优惠，其中工资 年收入为40万元，年终奖为30万元的收入群体可享受32,410元的税收优惠。
注：居民个人取得全年一次性奖金符合规定的，在2023年12月31日前，不并入 当年综合所得，以全年一次性奖金收入除以12个月得到的数额，按照按月换算后的 综合所得税率表，确定适用税率和速算扣除数，单独计算纳税。计算公式为：应纳税 额＝全年一次性奖金收入 × 适用税率 - 速算扣除数。居民个人取得全年一次性奖 金，也可以选择并入当年综合所得计算纳税。
2024年起个税优惠政策取消后，适用具体税率是纳税人全年最终应纳税所得额 对应的综合所得税率（3%~45%）。
（三）A 股样本公司分行业工资增速分析：金融行业 20 年以来工资增速
修复弱于全行业 从A股样本公司分行业的工资增速来看，金融行业20年以来工资增速修复弱于 全行业。21年Q1、Q2和Q3的A股人工工资同比增速分别为19.4%、17.7%和10.5%， 金融行业人工工资同比增速分别为7.9%、10.8%和10.3%，剔除金融行业后的A股人 工工资同比增速分别为23.5%、20.0%和10.6%。从两年平均复合增速的角度来看， 21年Q1-Q3 A股人工工资相比19年Q1-Q3的两年平均复合增速为9.4%，其中金融行 业、剔除金融行业后的A股人工工资两年平均复合增速分别为6.8%、10.2%，金融行 业工资增速修复弱于全行业。
从汽车行业复盘来看，超额收益大多来自于景气上行周期。从需求回升角度看， 我们认为始于18年底的本轮行情可能更加接近2012-2014年行情，但当下估值的位 置不同。在相同点方面，两轮行情均为企业盈利见底，销量恢复增长，同时行业库存 处在健康水平，行业基本面改善。在不同点方面，从2000年至今的行业估值看，2012 年下半年行业估值水平处于底部；而当前时间点行业估值水平高于均值水平。
从确定性的角度，按照底部盈利给予低估值的公司具有更好的安全边际和投资 的性价比。从汽车股08年以来的三轮戴维斯双击来看，行业估值水平处于高位时的 股价波动更大。2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好 的个股大多呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个 股多为低估值蓝筹股，我们认为这三波行情的不同表现主要是因为估值的位置和市 场风险偏好程度的不同。
从08年以来的历史复盘来看，汽车股走势与景气度存在着较强的同步性，比如 09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景气上行期往往会有普遍或结构性的戴 维斯双击，考虑到目前汽车股价隐含的预期，按照底部盈利给予低估值的公司性价 比或更高，景气上升也可能带来主题投资等高估值品种的交易性机会。